“Holy Cow!”

(ή αλλιώς η αντίδραση της Lagarde όταν άκουσε για την κατάρρευση της Lehman Brothers)

Ιστορικά, τα ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου στις ΗΠΑ είναι αποτέλεσμα νομοθεσίας του 1979 (Community Reinvestment Act) και του 1980 (Depository Institutions Regulatory Act), που ψήφισε η κυβέρνηση του Κάρτερ. Στόχο είχαν μια προσπάθεια ενσωμάτωσης κομματιών της φτωχής, μαύρης εργατικής τάξης, μετατρέποντας τους και αυτούς σε ιδιοκτήτες, και πρόσχημα την εναντίωση σε αυτό που γινόταν κατανοητό ως ρατσιστική πολιτική. Έτσι η κυβέρνηση Κάρτερ ψήφισε αυτά τα νομοσχέδια, επιτρέποντας στους φτωχούς μαύρους που ζούσαν σε υποβαθμισμένες γειτονιές να δανείζονται για να αγοράσουν τα σπίτια τους. Μέσω αυτής της νομοθεσίας για την σύναψη αυτών των δανείων υψηλού κινδύνου, το κράτος εξασφάλιζε πως θα έδινε αρκετές εγγυήσεις, επιτρέποντας ταυτόχρονα και ψηλά επιτόκια.

Ακόμα και η κυβέρνηση του Ρήγκαν, με την φιλελεύθερη, λαϊκίστική Δεξιά της προσέγγιση, ήταν προφανώς υπέρ της εξάπλωσης της ιδιοκτησίας. Με δύο ακόμα νομοθεσίες του 1982 (Alternative Mortgage Transaction Act) και του 1986 (Tax Reform Act), ο Ρήγκαν επέκτεινε και παγίωσε την εκτεταμένη σύναψη δανείων υψηλού ρίσκου. Αργότερα, γύρω στο 1989, και παρόλο που πολλές επιχειρήσεις που συνάπταν δάνεια κατέρρευσαν, η κυβέρνηση Κλίντον προσπάθησε να επαναφέρει πιο δυναμικά τις νομοθεσίες αυτές. Έτσι λοιπόν, αρχικά έκανε αναγκαστική την σύναψη τέτοιων δανείων, υιοθετώντας μια βαθμολόγηση των οίκων με βάση και πόσα τέτοια ενυπόθηκων δάνεια συνάπταν. Μια καλή βαθμολόγηση σε αυτό τον τομέα επηρέαζε τις αιτήσεις αυτών των εταιρειών να επεκτείνουν τις χρηματιστικές τους δραστηριότητες, να ανοίξουν νέα παραρτήματα ή και να συγχωνεύονται με άλλες εταιρείες.

Ταυτόχρονα επέτρεψε στις δύο μεγαλύτερες εταιρείες (Freddie Mac και Fanny Mae) να αγοράζουν ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου από άλλους δανειστές. Οι εταιρείες αυτές διοχέτευαν αυτά τα δάνεια στην χρηματιστική αγορά. Στο παρελθόν, σαν δικλείδα ασφαλείας για τις εταιρείες αυτές, η αγορά δανείων ήταν περιορισμένη σε δάνεια που πληρούσαν αυστηρές προδιαγραφές και για τα οποία ήταν κάπως εξασφαλισμένη η αποπληρωμή. Με το να επιτρέψει στις δύο αυτές εταιρείες να αγοράζουν δάνεια υψηλού κινδύνου, η κυβέρνηση Κλίντον αποπειράθηκε να ωθήσει και άλλους δανειστές να αναμιχθούν ακόμα περισσότερο στα ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου.

Με αυτόν τον τρόπο, η αγορά των ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου, μετατράπηκε σε ένα πολύ σημαντικό κομμάτι της αγορά ακινήτων. (Το 2000, η αγορά ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου αντιπροσώπευε το 5% των ενυπόθηκων δανείων των ΗΠΑ).

Η πραγματικά ανεξέλεγκτη άνθηση αυτής της πλευράς της αγοράς ακινήτων όμως έγινε κατά την διάρκεια της θητείας του Bush Jr.

Όπως είδαμε, τα χαμηλά επιτόκια είχαν οδηγήσει πολλές τράπεζες στην αναζήτηση αντιστάθμισης του χαμηλού ποσοστού κέρδους, αυξάνοντας το ποσό δανεισμού κοντά στο 100%, εισπράττοντας bonus από συναλλαγές, κτλ. Πολλές τράπεζες λοιπόν επέλεξαν να προσπεράσουν τον μεσάζοντα (Freddie Mac και Fanny Mae) και να αγοράζουν ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου κατευθείαν από τους δανειστές. Ξεκίνησαν μια εκστρατεία ενάντια στις δύο αυτές εταιρείες (υπονοώντας ότι είχαν ένα ανταγωνιστικό πλεονέκτημα απέναντι σε άλλες τράπεζες που δεν είχαν την εύνοια του κράτους), και μέσα σε λίγα χρόνια, εκεί που οι δύο αυτές εταιρείες κατείχαν το 90% των ενυπόθηκων δανείων, το 2007 είχαν πέσει στο 50%. Η ραγδαία αυτή αύξηση στην αγορά και σύναψη ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου είχε σαν αποτέλεσμα το 2007 αυτά τα δάνεια να αντιπροσωπεύουν το 14% όλων των δανείων (από 5% που ήταν λίγα χρόνια πριν).

Ο ανταγωνισμός οδήγησε σε τρελές καταστάσεις, με αποκορύφωμα τα λεγόμενα NINJA δάνεια: ενυπόθηκα δάνεια, δηλαδή, σε ανθρώπους που δεν είχαν ούτε δουλειά, ούτε εισόδημα, ούτε και περιουσία (No Income, No Job, No Assets). Με την άνοδο των τιμών στα ακίνητα, οι δανειστές είχαν την πεποίθηση πως σε 2-3 χρόνια, ο αγοραστής θα μπορούσε να πάρει ένα νέο μεγαλύτερο δάνειo για να αποπληρώσει το προηγούμενο (βλέπε σημείωση 1 στο Κρίση I).

Όμως οι τιμές των ακινήτων είχαν ήδη αρχίσει να πέφτουν. Όταν οι αποπληρωμές άρχισαν να καθυστερούν (ή και να μην γίνονται καθόλου), άρχισε ένα κύμα απαλλοτριώσεων κατοικιών. Σαν αποτέλεσμα, ειδικά στις γειτονιές αυτές, οι τιμές των ακινήτων άρχισαν να πέφτουν δραματικά ή και να καταρρέουν. Οι δανειστές βρέθηκαν στην θέση να είναι ανήμποροι να πουλήσουν τα σπίτια αυτά, και μέσα σε μικρό χρονικό διάστημα, αρκετές γειτονιές της Αμερικής μετατράπηκαν σε φαντάσματα. Στις αρχές του 2007, 3% των $2.3 τρις εξαφανίστηκαν.

Ακόμα και όταν ξεκίνησε αυτή η διαδικασία όμως, η άποψη του Greenspan ήταν πως αυτή η κατάρρευση αφορούσε ένα μικρό κομμάτι της αγοράς που δεν ήταν ικανό να επιφέρει την καταστροφή σε άλλους τομείς. Η αγορά ακινήτων δεν ήταν μια φούσκα ενιαία, αλλά μια σειρά από μικρότερες φούσκες, μία εκ των οποίων ήταν η αγορά ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου. Η αγορά ήταν χωρισμένη σε στεγανά. Θεωρώντας πως η ασφάλιση του ρίσκου άπλωνε το ρίσκο σε πολλούς τομείς, ο Greenspan θεωρούσε πως η κατάρρευση των ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου θα σωζόταν από το χρηματιστικό σύστημα στο σύνολο του.

* * *

Την άνοιξη του 2007 οι ανησυχίες γύρω από τις πιθανότητες παύσης πληρωμών στα ενυπόθηκα δάνεια υψηλού ρίσκου άρχισαν να αυξάνονται. Ακόμα και τότε όμως, φαινόταν ότι τα χειρότερα μπορούσαν να αποφευχθούν, καθώς στην πλειοψηφία τους οι περισσότεροι δανειστές συνέχισαν να αποπληρώνουν τα δάνεια τους. Στο σύνολο της αγοράς, πίστευαν πως ακόμα και αν κάποιοι έκαναν παύση πληρωμών, η αγορά μπορούσε να αντεπεξέλθει. Το πρόβλημα όμως τελικά εμφανίστηκε στις τράπεζες και τους οργανισμούς που είχαν επενδύσει στα ασφαλισμένα ενυπόθηκα δάνεια.

Στο παρελθόν, δεν υπήρχαν αρκετά ενυπόθηκα δάνεια για να εμφυσήσουν μια παρατεταμένη άνοδο στην τιμή των ακινήτων. Επίσης, σαν αποτέλεσμα των αυστηρών κανονισμών που μπήκαν στον χρηματιστικό τομέα μετά το 1929, υπήρχε μεγάλη τμηματοποίηση (compartmentalisation) των χρηματιστικών συναλλαγών. Η σύνδεση ανάμεσα στην υπόλοιπη οικονομία και τα στεγαστικά δάνεια ήταν άμεση. Όταν ανέβαιναν οι μισθοί, αυξάνονταν οι καταθέσεις, άρα και τα αποθέματα για δανεισμό. Όταν οι μισθοί έπεφταν, τα στεγαστικά θα μειώνονταν (και κατ’ επέκταση η αγορά ακινήτων).

Ειδικά στην Αμερική, οι εμπορικές τράπεζες και η δανειοδότηση υποθηκών είναι αρκετά αποκεντρωμένη. Οι εταιρείες και οι τραπεζικοί οργανισμοί μπορούσαν να λειτουργούν μόνο μέσα στα όρια της κάθε πολιτείας. Συνεπώς, οι εμπορικές τράπεζες (που συνάπταν τα ενυπόθηκα δάνεια) αποτελούνταν από έναν μεγάλο αριθμό μικρών εταιρειών. Ήταν δηλαδή, εξ αντικειμένου, περιορισμένου βεληνεκούς.

Σε εθνικό επίπεδο, και ειδικά λόγω του 1929, το ρίσκο των ενυπόθηκων δανείων ήταν πολύ συγκεκριμένο, οπότε η κυβέρνηση είχε τον ρόλο να προστατεύει τις εταιρείες από πιθανές παύσεις πληρωμών. Τον ρόλο αυτό είχε αναλάβει η εταιρεία Fannie Mae.

Το 1969, η Fannie Mae ιδιωτικοποιήθηκε, αλλά διατηρούσε ένα στάτους ως «government sponsored» εταιρεία, το οποίο σήμαινε ευνοϊκότερους όρους δανεισμού. Ένα χρόνο μετά, το ίδιο έγινε και με την Freddie Mac. Αυτές οι δύο είχαν τον ρόλο να αγοράζουν υποθήκες από τις μικρότερες εταιρείες, να τις πακετάρουν, και να τις μεταπουλούν σε μεγάλες τράπεζες και άλλες εταιρείες. Δημιούργησαν έτσι μια δευτερεύουσα αγορά ενυπόθηκων δανείων, η οποία επέτρεψε την εξάπλωση των RMBS. Εφόσον τις κάλυπτε η κυβέρνηση, οι εταιρείες αυτές ήταν αρκετά ασφαλισμένες απέναντι στο ρίσκο παύσης πληρωμών, καθώς επίσης μπορούσαν να δανείζονται με φτηνότερο τόκο.

Το 1970 υπήρξε νομοθετική ρύθμιση που απελευθέρωνε την αγορά ενυπόθηκων δανείων στις εμπορικές τράπεζες. Εφόσον αυτές είχαν μεγαλύτερα αποθέματα, μπορούσαν να δίνουν περισσότερα δάνεια. Παρά την αύξηση, τα ενυπόθηκα δάνεια (και η αγορά ακινήτων εν γένει) παρέμεναν ελεγχόμενα μέσα σε εθνικά πλαίσια.

Μετά το 2000, πολλές εμπορικές τράπεζες άρχισαν να απομακρύνονται από παραδοσιακές μορφές δανεισμού, και άρχισαν να πακετάρουν ενυπόθηκα δάνεια μαζί και να τα πουλάνε ως tradable securities (RMBS–Residential Mortgage Backed Securities) σε άλλες τράπεζες ανά τον κόσμο.

Η ένταξη του ιδιωτικού κεφαλαίου στην αγορά αυτή άλλαξε τα πράγματα. Ενέταξαν την αγορά ενυπόθηκων δανείων στην παγκόσμια αγορά, χρησιμοποίησαν τις γνώσεις τους για να φτιάξουν ειδικά σοφιστικέ πακέτα και εκμεταλλεύτηκαν την έλλειψη ρυθμίσεων.

Οι ιδιωτικές εταιρείες έφτιαξαν τα SIV (Structured Investment Vehicles). Αυτές ήταν -και καλά- ανεξάρτητες εταιρείες, που όλοι όμως ήξεραν πως έχουν την στήριξη μεγαλύτερων οργανισμών. Μπορούσαν λοιπόν να δανείζονται σχετικά φτηνά. Τα αρχικό κεφάλαιο που έπαιρναν από τις θυγατρικές τους, το έκαναν «leverage up» (1) και άρχισαν να αγοράζουν ενυπόθηκα δάνεια από μικρότερες εταιρείες.

Οι ιδιωτικές εταιρείες, σε αντίθεση με την πρακτική των Fannie Mae και Freddie Mac, συνήθιζαν να προσθέτουν και μια δόση ενυπόθηκων δανείων υψηλού ρίσκου στα κοκτέιλ πακέτων που έφτιαχναν. Τα νέα αυτά πακέτα τιμολογούνταν με βάση κάτι περίπλοκα στατιστικά μοντέλα με βάση υποθετικές επιστροφές, λαμβάνοντας υπόψιν και την πιθανότητα παύσης πληρωμών. Τα αποτελέσματα αυτά πωλούνταν σε μεγάλες τράπεζες και οργανισμούς. Με τα λεφτά που έβγαζαν από τις πωλήσεις, αγόραζαν νέες υποθήκες. Βασικοί αγοραστές αυτών των RMBS ήταν εμπορικές τράπεζες στην Ευρώπη.

Ουπς!

Στις αρχές του καλοκαιριού του 2007, διάφορα SIV’s, άρχισαν να έχουν σοβαρά προβλήματα. Πρώτη η Bear Stearns αναγκάστηκε να διασώσει μια θυγατρική (που είχε ξεκινήσει με αρχικό κεφάλαιο 35 εκατ.) με ένα ποσό 3.2 δις.

Οι φόβοι επέκτασης αυτής της διαδικασίας κατάρρευσης έγιναν πραγματικότητα όταν στις 9 Αυγούστου η BNP Paribas ανακοίνωσε επίσημα πως δεν μπορούσε πλέον να αγοράζει RMBS γιατί δεν μπορούσε να τα μεταπουλήσει. Ήταν σαφές πως αν αυτή η κατάσταση έπαιρνε μεγάλες διαστάσεις, πάρα πολλές τράπεζες στην Αμερική και την Ευρώπη κινδύνευαν να παγώσουν τα αποθεματικά τους. Επικράτησε πανικός. Μέσα σε λίγες ώρες από την ανακοίνωση της BNP το παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα πάγωσε και το παγκόσμιο χρηματιστικό σύστημα έμοιαζε να καταρρέει.

Οι αρχές όμως έδρασαν άμεσα. Οι αντιδράσεις τους, δεδομένου ότι το πρόβλημα ήταν ρευστότητας και όχι κερδοφορίας, ήταν 3:

Πρώτον, οι κεντρικές τράπεζες άρχισαν να δίνουν δάνεια της τελευταίας στιγμής –μια πρακτική από την οποία απείχαν προηγουμένως. Ως αποτέλεσμα, το Federal Reserve, η Τράπεζα της Αγγλίας και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα άρχισαν να διοχετεύουν δεκάδες εκατομμύρια δολάρια, λίρες και ευρώ στα τραπεζικά συστήματα.

Δεύτερον, κατέστησαν σαφές πως οι κυβερνήσεις είναι έτοιμες να παρέμβουν για να διασώσουν όσες επιχειρήσεις κρίνονταν «too big to fail».

Τρίτον, άρχισαν μια διαδικασία μείωσης των επιτοκίων, κάτι που είχε σαν αποτέλεσμα οι επιχειρήσεις να μπορούν να διαχειριστούν τα χρέη τους καλύτερα.

Με μια δόση ειρωνείας, η ίδια η πολυπλοκότητα των RMBS που οδήγησε στην κατάρρευση, έδωσε και τον απαραίτητο χρόνο στις αρχές για να διαχειριστούν την κατάσταση. Επειδή τα RMBS δεν συναλλάσσονται σε κάποιο χρηματιστήριο, οι τιμές τους δεν ορίζονται σε καθημερινή βάση. Η κατάρρευση στην ζήτηση τους θα οδηγούσε και σε κατάρρευση της τιμής τους. Σαν αποτέλεσμα, όταν οι τράπεζες θα δημοσίευαν τις αναφορές τους τον Σεπτέμβριο, πολλές από αυτές θα ήταν αναγκασμένες να παραδεχτούν ότι η πραγματική τιμή των αποθεμάτων τους ήταν πολύ παρακάτω από αυτήν που επιτρέπουν οι χρηματιστικοί κανονισμοί. Έτσι όμως όπως ήταν η κατάσταση, η τιμή των αποθεματικών δεν επηρεαζόταν άμεσα. Οι τράπεζες μπορούσαν να ισχυρίζονται πως τα αποθεματικά τους είναι σε καλή κατάσταση. Προφανώς και οι τιμές για κάποια RMBS είχαν πέσει, αλλά ακόμα και αυτή η μείωση ήταν πολύ μικρότερη από αυτήν που θα ήταν στην πραγματικότητα αν ήταν καθημερινή η τιμολόγηση τους.

Προφανώς και οι τράπεζες ήταν ευάλωτες σε ξαφνικές απώλειες ή και κερδοσκοπικές επιθέσεις, αλλά στον βαθμό που οι αρχές είχαν συμφωνήσει να διασώσουν όποιους είχαν προβλήματα, όλοι πίστευαν πως θα μπορούσαν να αποφευχθούν τα χειρότερα. Ήταν όλα θέμα χρόνου και υπομονής.

Όμως οι αρχές είχαν ένα μεγαλύτερο άγχος ότι τα πράγματα δεν θα μπορούσαν να συγκρατηθούν για πολύ καιρό σε αυτή η κατάσταση. Οπότε πίεσαν τις τράπεζες να επανά-κεφαλαιοποιήσουν (2). Αντί να διανέμουν τα κέρδη τους υπό την μορφή των bonus και μερίσματα μετοχών, θα έπρεπε οι τράπεζες να χρησιμοποιήσουν αυτά τα κέρδη για να αντικαταστήσουν τα τοξικά μέρη των αποθεματικών τους με άλλα πιο «υγιή» περιουσιακά.

Παρόλο που ήταν στο γενικό συμφέρον των τραπεζών στο σύνολο τους να επανά-κεφαλαιοποιήσουν, η κάθε τράπεζα από μόνη της προτίμησε να σέρνει τα πόδια της. Αν μειώνονταν τα μερίσματα για να κεφαλαιοποιηθεί η κάθε τράπεζα, η αξία των μετοχών της θα έπεφτε. Επίσης, αν εξέδιδαν περισσότερες μετοχές ,τότε ακόμα και τα μερίσματα που θα έδιναν θα απλωνόταν σε περισσότερους μετόχους, οπότε πάλι η αξία της κάθε μετοχής θα έπεφτε. Και προφανώς, για τους μετόχους και τους επενδυτές, η πτώση στην αξία των μετοχών τους ήταν κάτι που προτιμούσαν να αποφύγουν. Πέρα από μειωμένα κέρδη για τον κάθε ένα από αυτούς, η πτώση στην τιμή των μετοχών σήμαινε πως κάθε τράπεζα γινόταν πιο ευάλωτη σε συγχωνεύσεις –κάτι πολύ πιθανό αν ξεκινούσε μια συνολικότερη αναδιάρθρωση του τραπεζικού τομέα.

Με αυτή την καθυστέρηση, φτάσανε στο σημείο να είναι πολύ αργά για να κάνουν κάτι. Έτσι, όταν η Lehman Brothers ανακοίνωσε πως τα αποθεματικά της ήταν σε πολύ χαμηλό επίπεδο, η αμερικανική κυβέρνηση αποφάσισε να παρέμβει. Όταν όμως αποκαλύφθηκε πως η AIG (ο μεγαλύτερος ασφαλιστικός φορέας του κόσμου) είχε ακόμα περισσότερα προβλήματα, οι αρχές πήραν την απόφαση να αφήσουν την Lehman Brothers να καταρρεύσει και να επικεντρώσουν όλα τα stimulus λεφτά που θα έδιναν στην AIG.

[Αμέσως μετά: διάλλειμα για διαφημίσεις. Επόμενο μέρος: Κρίση VI. Προηγούμενα μέρη: I, II, III, IV]

Σημειώσεις

(1) Leverage-up: έστω μια εταιρεία ξεκινάει με κεφάλαιο 10 εκατ. Δανείζεται άλλα 90 εκατ. και αγοράζει ένα ενυπόθηκο δάνειo 100 εκατ. συμφωνόντας να πληρώνει 1% τόκο. Όταν αποπληρώσει το δάνειο, θα δώσει 90 εκατ. + 0.9 εκατ. (που είναι ο τόκος), άρα 90.9 εκατ. Αν μεταπουλήσει το RMBS 101 εκατ., αφού ξεπληρώσει το δάνειο της, θα μείνει με 11.1 εκατ. Θα έχει βγάλει δηλαδή 1.1 εκατ. κέρδος, δηλαδή 11% ποσοστό κέρδους. Αν πουλήσει το RMBS 102 εκατ., τότε το κέρδος θα είναι 2.1 εκατ, δηλαδή ποσοστό κέρδους 21%. Λιγότερο από 1% αύξηση επιφέρει πάνω από διπλά κέρδη. Αυτό ισχύει βέβαια και από την ανάποδη. Αν πουλήσει το RMBS 99 εκατ, τότε χάνει 10 εκατ, άρα 10% του κεφαλαίου με το οποίο ξεκίνησε.

(2)  Τα αποθεματικά μιας τράπεζας θεωρούνται –παραπλανητικά– ως κεφάλαιο της. Η κεφαλαιοποίηση μιας τράπεζας είναι η αντιστοιχία ανάμεσα στο ποσό που έχει στην κεντρική και το ποσό που δανείζει. «Επανακεφαλαιοποίηση» σημαίνει την αύξηση των αποθεματικών της.

Advertisements